今年经济既是转型中的复苏，也是疫后复苏。

进入3季度，经济是否进入疫后复苏的第三阶段，即环比增速在2季度明显放缓之后能否重新向上，对于市场情绪和基本面定价而言至关重要。

(相关资料图)

第一是6月的PMI数据表明，环比增速重新向上的拐点或已临近。

第二是6月部分高频数据也表明国内部分行业产需开始企稳。

第三是除“补偿性”消费导致的透支效应逐渐减弱外，“政策底”的到来以及库存周期见底或会成为后续经济见底回升的重要动力。

最后，我们继续强调出口或依然是今年经济复苏的重要驱动力。

今年经济既是转型中的复苏，也是疫后复苏。转型复苏的特征是经济增长中枢处于长期下行通道，疫后复苏的特征是环比增速分为“N”字形三个阶段。一季度是疫后复苏的第一阶段，高环比增速体现出疫后经济“报复性”恢复的特征。二季度是疫后复苏的第二阶段，环比增速的大幅回落既有短期因素、也有长期因素，短期因素是前期“报复性”复苏透支了后期的复苏节奏，长期因素是经济内生动能不足，增速向疫后更低中枢回归（详见《中国经济不是二次探底》，2023.6.22）。

但是站在3季度初，各项短期因素或多或少都发生了变化。我们在《经济修复的斜率是否出现变化？》（2023.4.3）中也曾表示经过一个季度的观察期，同时低基数效应结束，经济内生动能的成色更加清晰，三季度针对性出台政策，经济复苏进入第三阶段。进入3季度，经济是否进入疫后复苏的第三阶段，即环比增速在2季度明显放缓之后能否重新向上，对于市场情绪和基本面定价而言至关重要。

第一是6月的PMI数据表明，环比增速重新向上的拐点或已临近。

6月PMI数据上行0.2个百分点至49%，结束了连续3个月的下行。其中，生产强于需求强于库存，6月生产指数上行0.7个百分点至50.3%，拉动PMI上行0.18个百分点；新订单指数上行0.3个百分点至48.6%，拉动PMI上行0.09个百分点；原材料库存下滑0.2个百分点至47.4%，拖累PMI下滑0.02个百分点。

第二是6月部分高频数据也表明国内部分行业产需开始企稳。

生产端， 6 月上下游生产指标均有所好转，如高炉开工率从 5 月末的 82.4% 上行至 6 月末的 84.1% ，江浙地区涤纶长丝开工率从 82.2% 上行至 86.2% 。需求端， 6 月轻纺城成交量、乘用车零售环比表现亮眼， 3-4 月份轻纺城成交量环比明显低于往年同期，但随着透支效应减弱等， 6 月轻纺城成交量环比已经与往年同期水平接近。 6 月乘用车零售环比上行 9% ，强于今年 4 、 5 月水平。

第三是除“补偿性”消费导致的透支效应逐渐减弱外，“政策底”的到来以及库存周期见底或会成为后续经济见底回升的重要动力。除政策发力外，去库存对经济的拖累预计会逐渐减弱。从库存周期来看，当下库存周期有望从主动去库阶段逐渐转向被动去库和补库阶段。

最后，我们继续强调出口或依然是今年经济复苏的重要驱动力。

5-7 月是出口下行压力较大的时间点， 8 月之后随着基数效应减弱以及以美国为代表的外需回暖，中国出口增速或将再度上行。随着通胀读数回落，美国居民实际可支配收入增速回升，当下美国供不应求的劳动力市场格局确保了美国居民端的收入维持高增（详见《为可能的长期高利率做好准备》， 2023.6.3 ），一季度美国 GDP 同比增长 2% ，其中个人消费支出拉动 GDP 同比增长 2.8 个百分点。

按照此前去库速度（美国批发商库存同比增速以每个月平均 1.9 个百分点的速度下滑，美国零售商库存增速以 1.5 个百分点的速度下滑），今年三季度末 - 四季度初可能是美国库存周期底部，美国四季度或将开启补库存，中国出口订单好转将带动外贸企业更早补库。

总的来看，二季度或是疫后复苏环比最弱的阶段，即疫后复苏的第二阶段（N字形的第二笔），三季度在透支效应减弱、政策适度托底、内外库存加速见底等因素的共同作用下，环比增长有望有所改善。进入疫后复苏的第三阶段，市场对基本面定价也有望从低估进入到修复。

来源：券商研报精选